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改制重组

债券交换中的“退出同意”策略-以国家债务重组为背景

发布时间:2018年2月16日 西藏拉萨公司法律顾问律师

  内容提要: 金融证券化的发展,使债券交换逐渐成为金融市场主体进行债务重组的一种重要法律工具。近些年来,不少的新兴市场国家开始利用债券交换来实现债务重组的目的。在进行债券交换时,为防止少数不合作债权人阻挠交换,有些国家采取了“退出同意”的做法,要求债券持有人在接受交换要约、交出原先债券的同时,投票同意对某些债券条款进行不利的修改。这种做法虽有利于促进国家对债务的重组,但是这种事后修改具有很大的不确定性,与当事人对自己行为的法律后果的可预期和可控制的要求明显不符合,必然会引起对少数人的不公平,甚至存在法律上的障碍。因此,“退出同意”策略的运用在事实上会刺激我们去寻找更合理的方法来促进国家的债务重组,在国际债券文件中规定集体行动条款不失为一种新方法。
  一、债券交换的必要性及其导致的问题
  (一)国家利用债券交换进行债务重组的必要性
  债券交换(bond exchange)是指债券发行人出于对负债进行管理或重新安排债务等目的,向现有债券持有人发出交换要约,通过发行新的债券取代原先债券的行为。 [1]随着金融证券化的发展趋势,债券交换逐渐成为金融市场主体进行债务重组的一种重要法律工具。
  就国家债务而言,自上世纪90年代以来,亚洲和拉美等一些国家经济的高速发展,促使了新兴市场的崛起,这些国家开始在国际金融市场上发行债券来筹集资金,且发行规模与日俱增。 [2]从此,债券融资逐渐取代传统的辛迪加贷款,成为新兴市场国家一个重要的融资来源。这种转变使新兴市场国家获得更多的资本,融资渠道更加多样化,但同时,越来越多的融资也导致过度负债以及对私人部门融资的更多依赖。当国家的负债水平超过其偿还能力时,就可能爆发债务危机,危及该国乃至周边国家和地区的金融安全。为了解决债务危机,负债国往往进行债务重组,即由债务国与其债权人就现存债务的支付做出重新安排,包括延期偿还或减免债务等。
  传统的对国际辛迪加贷款的重组基本上由伦敦俱乐部进行。 [3]在伦敦俱乐部,债权人的身份很容易确认,并且由一些大的债权银行组成一个“银行顾问委员会”协调不同的意见,债务国通常不必关心债权人之间意见的协调。此外,在国际辛迪加贷款协议中通常有资金分配条款(sharing clause),据此,任何一个贷款银行获得债务人的支付款项,包括通过诉讼所得的偿付,应在所有参与贷款的银行中按比例分配。 [4]这样,即使有银行不愿意,它也不得不与其他银行进行合作。因此,债务国和银行辛迪加债权人通过集体谈判达成重组协议并不是很困难。

  但随着债券融资的发展,沿用传统方法对债券债务进行重组就比较困难了。这主要有以下原因:首先,随着国际债券市场的发展,债券的高度流动性使债权人的身份很难得到确认。因此,在发生债务危机时,债务国很难与债权人进行联系,更不用说进行集体对话了;其次,由于债券持有人人数众多而且分散,要达到召开债券持有人会议的法定最低人数可能就很难办到;第三,由于人数众多,协调债权人的意见也很困难。即使债权人身份得到确认,能够进行对话,在利益多元化的债券持有人中达成债务重组计划的共识也仍然非常困难。所以,通过与债券持有人集团谈判的方式来集体协商进行债券重组是不现实的。
  为了克服这些困难,债务国就必须通过其他方法来实现债务重组。而债券交换由于具有传统的俱乐部的债务重组程序所不具备的优点,逐渐成为一种重要的法律工具。这主要表现在,在国家债券交换中,债务国居于一个较为主动的地位,它可以主动向债券持有人提出交换要约,发行一种新的债券,在其中体现债务重组方案,对债权人提出债务延期或减免要求,并将这种新债券与现有的“旧债券”进行交换。通过这种交换,债务国重组了债务,而不必获得分散的债券持有人对重组计划的集体表决同意。
  (二)债券交换中的不合作问题及其影响
  债券交换通过以新换旧的方式,避开了对债券债务重组的直接谈判,从而达到实现债务重组的目的。但是,如果现有债券持有人不同意交换新债券,拒绝接受交换要约,债务国并没有法律上的方法迫使他们接受。而旧债券持有人之所以可能不接受交换要约,是因为新债券中体现了债务重组计划,可能规定比旧债券更长的偿还期限或更低的债务净现值,而这些在旧债券持有人看来可能对自己不利,此时,必然会出现拒绝债券交换要约的现象。这种现象被称为“不合作”问题。
  在债券交换中,少数债权人的不合作问题可能对债务重组造成重大影响。这是因为,当债务人发出债券交换要约时,某个债权人会认为不参加重组,不接受金额被削减的新债务可能更好,因为他可以仍然持有现有债券,以寻求全额支付。如果他一个人按原债券条款获得全部支付,这对其他接受削减的债权人就很不公平。而如果所有的债券持有人都希望获得全部支付,都不接受债券交换,就会使通过债券交换进行的债务重组拖延下去,甚至完全失败,把债务国逼上绝路,减少债务国偿还债务的资源和能力,到头来最终受损害的还是整个债券持有人集团的利益。这就类似于一个囚徒困境,每个人都追求自己利益最大化,博弈之后的结果却是所有的人都不能获得有效率的结果。

  相反,如果单个债权人之间能够相互交流,或者至少知道其他债权人将参加重组程序,那么这种两难就不会出现(避免囚徒困境的方法就是让参与博弈的人进行交流)。但是,即使每个债券持有人都知道其他债权人的行为,仍会有债权人试图“搭便车”。因为,根据重组计划对债务的削减,将增强债务国依原先条款偿还的能力,少数债权人就可以“搭”其他债权人减免的“便车”,不参加重组程序,而要求债务人按原债券条款全额偿付。最终,少数不接受交换的债券持有人获得了全部支付,而多数接受交换的债权人反而只获得部分支付,这还是不符合公平原则。
  这方面的一个典型案例是1996年埃略特合伙诉秘鲁案(elliott associates v.banco de la nacion and the republic of peru)。 [5]在该案中,埃略特合伙以1140万美元的价格获得秘鲁政府担保的面值为2070万美元的贷款。随后它拒绝接受秘鲁政府提出的布雷迪债券互换要约,并向纽约州法院起诉,请求按债券面值全额支付。经过4年的诉讼,埃略特合伙于2000年获得包含债务本息在内共计5570万美元的判决,并成功地从比利时上诉法院取得禁令,禁止债务人对重组后新发行的布雷迪债券进行支付,除非它对判决债权人同时进行按比例的支付。秘鲁为了避免对新的布雷迪债券违约,不得不与它和解,向其足额支付判决金额。诚如国际货币基金组织第一副总裁安妮·克鲁格所指出的,像埃略特合伙这样的“秃鹰”基金对秘鲁采用的进攻性法律战略的成功,突出表明不合作债权人所拥有的权力。 [6]
  此外,与债券交换有关的不合作还可能在其他方面对国家债务重组产生影响。例如,债券交换可能使旧债券的持有人更容易加速旧债券的到期,提起诉讼,从而破坏重组程序。有些国家债券中规定,在债务人违约后,经过占未清偿本金的25%的债券持有人的同意或请求,可以加速该债券到期或对债务人提起诉讼。 [7]在债券交换前,由于存在着愿意与债务人进行合作,进行债务重组的债权人群体,少数不合作者要达到25%的比例相对困难。但是,经过债券交换后,由于愿意合作重组的债权人接受了新债券,这些人不再计算在旧债券的表决程序中的法定人数之内,这样,那些反对重组、仍持有旧债券的人在表决时很可能达到25%的比例要求,从而加速旧债券到期并提起诉讼。因此,债务国通过债券交换,无意中会使不合作的债权人获得为加速旧债券到期和提起诉讼所必要的表决权,进而使他们更易于利用这些手段破坏债务重组。 [8]
  对于债券交换中的不合作问题,国际上已经提出各种解决方法的建议。其中,“退出同意”是目前已经进入实践操作层面的一种有效方法。

  二、退出同意的作用机制
  所谓“退出同意”(exit consents),是指在债券交换时,债券持有人接受债务人发出的交换要约,放弃原先持有的债券,接受新发行的债券,并同意对原先债券的某些条款进行修改。由于债券持有人在放弃原先债券的同时就等于自动地投票同意对原先债券进行修改,因此“退出同意”又被称为“退出修改”(exit amendments)。
  退出同意的做法源于美国公司债券重组的实践。在美国,虽然1978年《破产法》第11章规定了债务人的重整程序,但由于诉讼成本高且程序拖延, [9]有时公司管理层还可能失去控制权,因此,一些遇到财务困难的公司往往试图避免适用第11章所规定的程序,而倾向于通过债券交换实现债券重组,同时还试图利用第11章程序中允许多数人将重组强加于少数人的规定,来减少或避免债券交换中的不合作问题。 [10]从理论上讲,要避免或减少这种不合作问题,最主要的方法是提升对债券交换的接受率。这不外乎两条途径:一种是使新债券更有吸引力,或者说,给予接受交换者额外的好处,例如,债务人可以高于市价的价格买下现有债券;另一种就是降低现有债券的吸引力。由于利用第一种途径,债务人就必须支出额外的金钱,这对于已经陷入财务危机的债务人来说很不现实,因此实践中通常采取第二种途径,也就是,利用债券中允许多数债券持有人修改债券的某些条款的规定,来修改或取消对潜在不合作者来说很重要的一些条款,使债券条件变得很不利,甚至可能具有损害性,这样,债券的吸引力就会骤减,可能也就没有人愿意继续持有它们了。 [11]正是基于这一点,有些公司在进行债券交换时,要求接受交换要约的债券持有人在交出原先债券的同时,同意对原先债券中的某些条款作不利修改,也就是退出修改,只要同意退出修改的债券持有人达到规定的多数比例,这些修改就具有约束力,可以约束那些未同意交换的仍持有原先债券的少数人。这样,即使有些债券持有人不愿意交换(即潜在的不合作者),由于预期到可能不利的后果,也就不得不接受交换要约,进行债券交换,债券交换的参与率因而增加,相应地,不合作问题也就得以减轻或解决。
  同样,在国家为重组债务而进行债券交换时,退出同意也可以发挥积极的作用。当一国进行债务重组时,少数不合作者对于多数债权人利益的威胁和对债务国本身的威胁是相同的。特别是,进行债务重组的国家往往是因为出现严重的支付危机或面临无力支付的威胁,通常只有很少的资源可用于偿还外债,因此,在债券交换时提供给债券持有人的新债券的金融条款是根据它预期的未来偿债能力起草的。如果在交换后,不合作者通过加速或诉讼等手段获得清偿,这不仅对接受债券交换的多数债券持有人不公平,而且,这些额外清偿肯定也消耗了债务国已经非常稀缺的资源,从而损害该国继续偿付新债券的能力,也进一步威胁到多数债券持有人的经济利益。因此,一旦某个债券持有人决定接受债券交换要约,他在经济上就有充分的理由希望其他债券持有人也同样接受。而退出同意恰好是一个有利的工具。对于多数债券持有人来说,通过退出同意,他们在放弃原先债券前同意行使其修改的权利,解除其中一些重要的保护性的约定条款,迫使潜在的不合作者也放弃原先债券而接受新债券;对于国家来说,由于退出同意,潜在的不合作者减少了,债券交换的参与率增加了,其实现债务重组目标的可能性就更大。

  三、退出同意的适用及其实践
  (一)退出同意的适用条件
  现有债券中存在关于修改条款的规定,是适用退出同意的前提条件。当一个债券包含一项条款,允许经特定比例的债券持有人同意对债券的某些条款(除支付条款以外的条款)进行修改时,债券发行人就可以随时提请债券持有人对此种修改表示同意。
  目前,在许多跨国发行的国家债券中都包含此类修改条款。例如,在主权国家发行的国际债券中,美国纽约州法是发行国最常适用的法律, [12]在这些受纽约州法支配的债券中一般规定,对债券重要的金融条款,如支付条款的修改,须得到每个受影响的债券持有人的同意,而对于债券的其他条款,只要占未清偿金额的简单多数或特定多数的债券持有人同意,就可以进行修改。 [13]据此,在对这些债券进行交换时,发行国就可以同时请求多数债券持有人,以他们作为旧债券的持有人的身份做最后一件事,即同意修改有关条款(退出同意),以便降低这些旧债券对债券持有人的吸引力,减少不愿意交换者的比例。
  在考虑是否可以适用退出同意时,对于受纽约州法支配的债券,可以将其条款和条件分成三类:第一类是修改条款中特别指明需要每个受影响的债券持有人的同意才能修改、变更或放弃的那些条款。它们往往与支付条件有关,例如债务的金额或债券面值、到期日、发行货币、以及修改本债券条款的条款。这又被称为“全体一致同意事项”;第二类是虽然没有明确规定为全体一致同意事项,但如果被修改或从债券中取消,就影响与上述支付条款有关的条款,例如法律适用条款、违约事件条款和加速权利条款;第三类条款是不属于第一和第二类的其他条款,包括弃权(放弃主权豁免)条款、上市条款和约定事项条款等。 [14]
  对于第一类条款,由于需要全体债券持有人一致同意才能修改,因此适用退出同意几乎不可能。第二类条款是一个灰色区域,能否修改不很明确。从理论上说,虽然它们没有明确纳入“全体一致同意事项”,但是,像法律适用条款这么重要的条款,如果没有全体一致同意,应该是不能修改的。而且,可以推测,当事人在订约时也不会预见到会修改这类条款。例如,将旧债券的适用法修改为债务国自己的法律,而该国法试图取消该国偿还该债券的义务,那么,这种修改在事实上就已经构成了对支付金额的隐蔽修改。再例如,取消旧债券中的所有违约事件和加速到期条款,这样,不参加债务重组的债券持有人对未付款项的诉求只有等到那些支付款项根据原定期限到期时才能提出,那么,这种取消事实上也已经间接影响了债券的支付日期,也就是那些本来可以在违约和加速到期后获得的支付。因此,从理论上说,只有第三类条款,通常可以由多数债券持有人进行退出修改。

  三、退出同意的适用及其实践
  (一)退出同意的适用条件
  现有债券中存在关于修改条款的规定,是适用退出同意的前提条件。当一个债券包含一项条款,允许经特定比例的债券持有人同意对债券的某些条款(除支付条款以外的条款)进行修改时,债券发行人就可以随时提请债券持有人对此种修改表示同意。
  目前,在许多跨国发行的国家债券中都包含此类修改条款。例如,在主权国家发行的国际债券中,美国纽约州法是发行国最常适用的法律, [12]在这些受纽约州法支配的债券中一般规定,对债券重要的金融条款,如支付条款的修改,须得到每个受影响的债券持有人的同意,而对于债券的其他条款,只要占未清偿金额的简单多数或特定多数的债券持有人同意,就可以进行修改。 [13]据此,在对这些债券进行交换时,发行国就可以同时请求多数债券持有人,以他们作为旧债券的持有人的身份做最后一件事,即同意修改有关条款(退出同意),以便降低这些旧债券对债券持有人的吸引力,减少不愿意交换者的比例。
  在考虑是否可以适用退出同意时,对于受纽约州法支配的债券,可以将其条款和条件分成三类:第一类是修改条款中特别指明需要每个受影响的债券持有人的同意才能修改、变更或放弃的那些条款。它们往往与支付条件有关,例如债务的金额或债券面值、到期日、发行货币、以及修改本债券条款的条款。这又被称为“全体一致同意事项”;第二类是虽然没有明确规定为全体一致同意事项,但如果被修改或从债券中取消,就影响与上述支付条款有关的条款,例如法律适用条款、违约事件条款和加速权利条款;第三类条款是不属于第一和第二类的其他条款,包括弃权(放弃主权豁免)条款、上市条款和约定事项条款等。 [14]
  对于第一类条款,由于需要全体债券持有人一致同意才能修改,因此适用退出同意几乎不可能。第二类条款是一个灰色区域,能否修改不很明确。从理论上说,虽然它们没有明确纳入“全体一致同意事项”,但是,像法律适用条款这么重要的条款,如果没有全体一致同意,应该是不能修改的。而且,可以推测,当事人在订约时也不会预见到会修改这类条款。例如,将旧债券的适用法修改为债务国自己的法律,而该国法试图取消该国偿还该债券的义务,那么,这种修改在事实上就已经构成了对支付金额的隐蔽修改。再例如,取消旧债券中的所有违约事件和加速到期条款,这样,不参加债务重组的债券持有人对未付款项的诉求只有等到那些支付款项根据原定期限到期时才能提出,那么,这种取消事实上也已经间接影响了债券的支付日期,也就是那些本来可以在违约和加速到期后获得的支付。因此,从理论上说,只有第三类条款,通常可以由多数债券持有人进行退出修改。

  3.约定事项条款。约定事项条款有许多,其中比较重要的是消极担保条款和平等地位条款。前者是指债券发行人保证在偿还债券本息以前,不在其任何资产或收益上设立有利于其他债权人的担保物权,如抵押权、质权和其他担保物权,也不允许这些担保物权继续存在; [16]后者是指债券发行人保证,本债券和息票与发行人其他所有未清偿的、无担保的和非从属的债务排在相同的顺位。 [17]这两项条款旨在维护债券持有人的地位不受发行人的其他债权人的影响,特别是要处于平等的地位。如果取消这两类条款,进行债券交换的债务国就可以使旧债券从属于新债券,或者使旧债券成为新债券的附属担保品,或者明确规定新债券享有优先权。这样的退出修改明显将削弱旧债券的吸引力。
  (三)退出同意适用的案例
  研究退出同意制度在法律适用中存在的各种问题,最重要的是考察它在实际运用中的具体案例。
  如前所述,厄瓜多尔在2000年进行债券交换时使用了退出同意,成为第一个在其债券重组 中使用这一法律措施的国家。 [18]厄瓜多尔之所以率先进行这种尝试,主要是因为它不能支付的布雷迪债券是新兴市场国家发行的最大规模的可流通债券,由持有新兴市场大量债务的投资者广泛持有,这必然意味着采用传统的债务重组方法会遇到巨大的困难。鉴于这种情况,厄瓜多尔采取了新的债务重组战略,如规定债权人对债券的选择权、强制性提前支付安排、强制性本金补足条款,并使用了退出同意,削弱那些决定不接受交换要约的债券持有人的法律权利。根据其债券交换方案,接受交换的债券持有人被视为自动地投票赞成一系列修改。为了打击现有债券,通过退出同意,取消了以下内容:(1)关于所有支付违约必须得到纠正作为撤销加速的一个条件的要求。(2)限制厄瓜多尔在某项支付违约仍在持续时购买任何布雷迪债券的规定。(3)禁止厄瓜多尔寻求对布雷迪债券进行进一步重组的约定事项。(4)交叉违约条款。(5)消极担保约定。(6)保持违约债券在卢森堡证券交易所上市的约定。 [19]除此之外,交换的完成取决于占法定多数的债券持有人同意这一修改。因此,即使拒绝接受交换的债券持有人成为原先债券持有人中的多数,没有债务国的同意,他们也不能推翻这些修改。通过采取这种战略,利用退出同意,厄瓜多尔成功地进行了债券交换。据统计,厄瓜多尔的债券交换参与率达到了99%。 [20]可以说,退出同意对交换的成功进行起到了最主要的作用,它们阻止债券持有人留在现存债券中,防止了潜在的不合作问题。
  在厄瓜多尔的成功先例的鼓舞之下,2003年4月乌拉圭在其债券交换中也使用了退出同意策略。除了取消交叉违约条款和有关债券在国际证券交易所上市的条款外,还包含对放弃主权豁免的修改。特别是对债券中放弃豁免权条款的修改,根据其债券交换方案,当且仅当它适用于应付给乌拉圭新债券的支付款项时,收回原先的弃权(即恢复主权豁免)。这个修改的目的是为了重新使这些支付款(就它们在美国支付的范围内)享有豁免,不被某个决定不参加交换的债权人所扣押。 [21]对这些条款的修改,大大降低了原先债券的流动性,也削弱了原先债券的持有人强制执行债务的能力,这些也都促进了债券交换的成功。

  四、对债券交换中运用退出同意的评价
  (一)对退出同意的不同观点
  面对已经在实践中得到运用的退出同意策略,目前理论和实务上褒贬不一。持批评观点的人认为,退出同意的使用,显然是为了刺激潜在的不合作债权人接受债券交换要约,因此,它具有某种隐含的强制性:要不是预见到被留下来的债券没有必要的保护性条款,不合作者就不会接受交换要约。这种观点认为,在债券交换要约中适用退出同意所体现的这种强制性存在危害。
  潜在的不合作者通常被认为不明智,不能看到绝大多数相同债券持有人认为很明显的交易利益,或者被说成是机会主义者,等着其他债权人给予债务国减免后,再向债务国请求对债券的足额支付。这些说法的一个基本假设是,绝大多数债券持有人实际上相信,交换后的新债券的金融条款是必要的,并且最终有利于所有债权人的利益。但是,批评者指出,如果它们并非必要,或者不利于债权人的利益,又该当如何呢?很可能在某些情况下,某个交换要约毫无利益可言,几乎没有债券持有人实际上愿意接受它,但由于退出同意的使用构成一种事实上的强迫,债券交换最终还是得以实现。 [22]
  这种观点认为,对旧债券的退出修改肯定会损害这些债券在交换后的二级市场价值,减少债券最终被偿还的可能性,或者使不交换的债权人更难对发行人采取法律补救方法。债券持有人由于预期到所留下的是一种受到削弱的债券,即使他不相信交换是有意义的,他也可能被迫接受,仅仅是因为他不想冒那个险,即大多数债券持有人会同意这个要约,并批准这些修改。因此,它仍然是一种囚徒困境,这最可能存在于债券分布广泛,而持有人没有有效的方法相互交流的情形。 [23]
  为了解决上述批评中提出的问题,有一种折衷观点认为,对于上述囚徒困境,可以通过一种特殊的交换要约来解决。在这种交换要约中,发行人预先同意,在要约获得一定水平的认购,足以进行退出同意后,允许债券持有人在一段合理时期内自由决定是否接受要约。当然,从策略上看,这种方法仍然有一定的风险,债券持有人会直到获得发行人的通知时才会对最初的交换要约做出明确的答复。 [24]
  对退出同意持支持态度的人则认为,反对者关于债券持有人是分散的、不协调的和缺少交流的观点,实属危言耸听。事实上,目前的国际债券市场由大型的复杂的机构购买者所主导,他们习惯于就共同关心的问题相互交流。 [25]此外,没有什么实证证据表明,由于所要求的约定条款的修改给债券持有人带来重大的价值损失。这支持了这样一种推论,即发行人利用退出同意是善意而非恶意,主要是为了阻止不合作者破坏有利于发行人和债券持有人的交换,而不是企图欺骗粗心的或散乱的债券持有人。 [26]

  (二)对退出同意所具有的合理性的分析
  退出同意所涉及的修改,在广义上属于多数债权人对债务工具中的非支付性质的条款的修改。要分析运用退出同意的合理性,必须从这一大前提出发。从理论上来说,在任何一种含有多方债权人的债务工具,如债券或辛迪加贷款中,如果明确允许非全体债权人(法定多数债权人)有权对非支付条款进行修改,那么就必须承认法定多数利用这一条款的行为的可接受性。
  具体到对债券条款的修改而言,为什么在国家发行的债券条款中会包含修改条款呢?事实上,修改条款的一个主要目的是允许债权人集团——在该条款所规定的所有限制范围之内——根据形势的变化修改该债券的条款。无论如何,放宽债券条款的规定可能比迫使债务人公开违约更可取。用中国的古话来说,竭泽而渔总是一种短期行为。如果存在这些修改条款,这种债券的购买者从一开始就知道,该债券中包含一种集体民主的因素,并且从这些条款在债券起草者中很盛行这一点来看,事实上大多数的投资者也认为这种灵活性合乎市场的需要。
  从实践来看,受英国法支配的国际债券一般都规定多数修改条款(majority amendment provi-sions),据此,达到规定比例的多数债券持有人有权投票修改债券的重要条款,包括支付条款,并且这种修改对所有债券持有人具有约束力。 [27]而受美国纽约州法支配的国际债券中关于全体一致才能够同意修改的条款的存在,主要是由于债券的起草习惯所致。根据美国1939年《信托契约法》第316(b)节的规定,未经债券持有人同意,不得减少他应得的支付款项,或者减损其请求偿还未付金额的诉讼权利。 [28]虽然上述限制只适用于公司债,并不适用于国家发行的债券,但实际上,其他国家在美国发行债券时一般都按照美国公司债券文件的习惯格式,因此通常不包含多数修改条款。但是,美国法并未明文禁止在国家债券中使用多数修改条款。此外,该法公开承认,公司破产时,在一定条件下可以对不同意的债权人强加一项和解方案。 [29]因此,多数人利用其在多债权人的债务工具中的约定修改权利来保护它自己的利益,没有什么不合法或不合乎道德的问题。
  但是,退出同意的合理性主要体现在它能够克服少数不合作者妨碍债务重组的难题。对于这一难题,国际上已经提出了许多不同的建议,如修改现行立法为债务国提供破产保护的法定解决方法(sdrm),以及关于在所有债券中统一适用集体行动条款(cacs)的合同解决方法等。 [30]与这些建议相比,在债券交换中利用退出同意来解决不合作债权人的问题,具有以下优点:

  1.退出同意可以在保留现有制度框架的前提下直接适用,而不需要对现行法律或者债券文件进行修改。鉴于一些国家债务重组实践中存在的问题,特别是集体行动困难和少数债权人不合作的问题,目前的国家债务重组程序具有拖延、无序和无效率等弊端,因此国际上已经提出要对国家债务重组框架进行改革的许多建议,其中涉及到修改现行法律,包括修改有关的国际条约和修改国际债券的标准条款。但是,这些建议的可行性仍有待实践的检验。相对而言,在债券交换中利用退出同意可以减少不合作债权人,促进债权人的集体行动,进而促进国家债务重组,这一点已经为实践中的成功例子所证明。因此,在对现行国家债务重组框架进行改革的前景不明朗的情况下,退出同意不失为解决当务之急的一个好方法。
  2.退出同意可以避免债务人的道德风险问题。一种迅速和有序的国家债务重组程序,对于缓解国家支付困难、有效解决债务危机无疑具有重要的意义。但是,如果债务重组过于容易,也可能产生债务人的道德风险。如债务人可能会利用债务重组来逃避有关的支付义务,债务人可能在做出借贷决策时轻率行事,并且在获得贷款后也不对贷款的使用进行认真负责的管理,因为他知道即便无力还贷,他还可以利用债务重组渡过危机。而退出同意的适用则可以避免产生债务人的道德风险。从上面的分析可知,退出同意的适用的确可以促成债券交换的成功,但它本身并不意味着债券交换必然会取得成功。债券交换成功的一个前提条件是要获得绝大多数债券持有人的同意。也就是说,只有当债务国已经制定出绝大多数的债券持有人可以接受的重组方案时,才能够利用退出同意。很显然,没有哪个国家可以心存侥幸,保证它有能力事先获得必要的多数或绝大多数债券持有人的批准。因此,债务国无论是做出借贷决策,还是实行贷款管理,都不太可能会轻率行事。
  3.退出同意可以限制少数债权人的机会主义行为,维护大多数债权人的利益。如上所述,少数不合作债权人不想参与债券交换,他们寄望在债务国与多数债权人达成重组协议后,债务国的财务状况会得到改善,从而对他们进行全额支付,甚至不惜通过法律手段来达到目的。这实质上就是利用多数人的让步来实现他们单个的私利。而退出同意的使用,有助于确保多数债权人和债务国不被这些少数不合作者利用。因为经过退出修改,原先的债券条款失去了许多对债券持有人重要的保护性规定,继续持有这些债券的人相对处于劣势。特别是,对于这些遗留下来的旧债券,债务国可能决定支付拖欠利息,这样,假如这些旧债券还有10年才到期,只要债务国维持利息支付,就不算违约,债券持有人就无法利用法律救济,对于本想获得机会利益的债券持有人来说,要等10年这么久,他们决不甘愿。从这个意义上说,退出同意可以由当事人通过私力救济来限制某些不合作者提起诉讼,来确保整个金融界不受一些机会主义行为的损害。相对于由官方部门来插手中止债权人诉讼作为促进有序的债务危机解决的方法 [31]来说,它更易于为市场和债务国所接受。

  4.退出同意还可以间接增强债券持有人在国家债务重组谈判中的地位。对于债务国来说,为了获得退出同意,它必须提出一个能够吸引绝大多数债券持有人支持的交换要约。这间接地加强了债券持有人在债务重组谈判中的讨价还价的实力。
  (三)退出同意在适用中存在的问题
  在债券交换中使用退出同意的目的是,在多数债券持有人决定接受债券交换的情况下,鼓励所有其他债券持有人也这样做。但是,由于退出同意的“退出”特征,即投票赞成这些修改的人不是必须忍受这些修改的人,这使得退出同意的运用也产生一些法律问题。
  首先,债权人间的公平性问题。多数人通过退出同意采取的行动导致没有参与交换的少数人的债券条件更加糟糕,这对少数人来说是不公平的。关于退出同意是否构成对少数债权人的权利滥用,目前尚无相关的立法或判例,但是,可以肯定,如果出现法院判例,确定它构成权利滥用,那么它的前景就蒙上了浓重的阴影。
  其次,通过退出同意进行的某些修改,可能被用来规避发行债券的原来的合同中要求支付条款只能由全体一致同意才能够修改的规定。如上文所述,允许对债券中的法律适用条款和加速到期条款进行退出修改,可能变相地导致对支付金额和支付日期的修改,而后者通常被认为要求全体一致同意才能进行。
  再次,退出同意的使用可能受到一定的法律限制。例如,在受德国法管辖的债券中,要求任何债券条款的修改都必须获得全体债券持有人一致同意。在这种情况下,退出同意就不能适用。再如,对于在债务国进行债券交换前已经向有管辖权的法院起诉并获得判决的债券持有人来说,退出同意也不能适用。因为这些判决债权人已经不再受原先债券条款的约束,他们执行判决债权的权利不会受到对原先债券的任何修改的影响。 [32]
  五、结论和展望
  综上所述,退出同意的策略为今后国家债券重组提供了一个重要的先例。只要在债券中规定,允许多数人修改某些条款,债务国就可以利用这类修改条款来实现退出同意,达到债务重组的目的。特别是,对于可能需要重组一系列不包含集体行动条款的债券的国家来说,退出同意是一种可用的方法。
  但是,从另一方面看,由于退出同意的适用,债务国及其多数债权人可能决定修改原先的债券条款,以限制不合作债权人的法定权利。虽然这种修改可能对债权人整体有利,但这种事后修改具有很大的不确定性,这与当事人对自己行为法律后果的可预期和可控制的要求明显不符合。因此,退出同意的运用在事实上会刺激今后在国际债券文件中规定集体行动条款。与退出同意中由债务国施加、债券持有人消极接受的修改的性质不同,集体行动条款赋予了债券持有人集团更多的主导权。通过在债券文件中直接订入集体行动条款,允许在特定条件下达到法定多数的债券持有人主动修改支付条款,如延长支付日期或减少支付金额等,由此促成债券持有人方面的集体行动机制,来约束不合作的债权人。这同样能够达到债务重组的目的,并且在很大程度上提高重组程序的可预见性。从某种意义上来说,由债务国方面采取的退出同意的策略,在实践上起到了激发债权人集团方面寻求积极的制度回应的效果。二者相辅相成,共同推动着国家债务重组的法律实践的发展。

  事实上,自2003年3月以来,除德国法外,各国发行的受纽约州法支配的债券中通常包含多数修改条款。英国法债券中一直都包含多数修改条款。而在最近几年,一些新兴市场国家还相继通过债券交换,以包含集体行动条款的债券取代了过去不包含集体行动条款的债券,因此,将会有越来越多的国际债券中包含多数修改条款。 [33]虽然各国法上尚无明文禁止退出同意,但是,多数修改条款的规定本身就直接可以实现以多数约束少数、防止少数债权人阻拦债务重组的目标,而不必再使用退出同意,对债券中的非支付条款进行修改,间接地促进债券交换的进行。
  注释:
  [1]see sergio j.galvis & angel l.saad,sovereign exchange offers in 2010,chicago journal of international law,vol.6,2005,p.220.
  [2]参见钱荣:《国际金融专题剖析》,中国金融出版社1997年版,第216页。
  [3]伦敦俱乐部是1976年开始出现的国际商业银行债权人对主权国家的贷款进行重新安排的一个非正式论坛。关于伦敦俱乐部的历史发展,详见giovanni vitale,multilateral sovereign debt restructuring:the paris club and the london club,in b.eichen-green & r.portes,crisis?what crisis?orderly workouts for sovereign debtors,cepr,london,1995,p.127.
  [4]参见刘丰名:《国际金融法》,中国政法大学出版社2003年修订版,第146页。
  [5]see elliott associates v.banco de la nacion and the republic of peru,194f.3d 363(2nd cir.1999);court of appeals of belgium,lp elliott associates,petitioner,general docket no.2000/qr/92,26 september,2000.
  [6]see anne krueger,speech at the american enterprise institute:international financial architecture for 2002:new approach to sovereign debt restructuring,nov.26,2001.所谓“秃鹰”基金(vulture funds),通常是这样一类债权人,他们往往以很低的折扣从二级市场上购买到国家的违约债务,等到债务国进行债务重组时,他们不参与重组,而是等到债务国与多数债权人达成重组协议后,再通过诉讼向债务国施加压力,获得有利清偿。
  [7]see imf,collective action clauses:recent developments and issues,25 march,2003,pp.8-9.
  [8]see lee c.bucheit & g.mitu gulati,exit consents in sovereign bond exchanges,ucla law review,vol.48,2000,p.66.

  [9]see patrick bolton,toward a statutory approach to sovereign debt restructuring:lessons form corporate bankruptcy practice around the world,imf,wp/03/13,january,2003,p.7.
  [10]see lee c.bucheit & g.mitu gulati,op.cit.,p.68.
  [11]see john c.coffee,jr.& william a.klein,bondholder coercion:the problem of constrained choice in debt tender offers and re-capitalizations,university of chicago law review,1991,vol.58,p.1216.
  [12]据初步调查,截止到2001年底,新兴市场发行的所有国际债券中,受纽约州法支配的债券占59·07%,受英国法支配的占24.25%,受德国法支配的占10.13%,受日本法支配的占5.85%。see imf,the design and effectiveness of collective a ction claus-es,june6,2002,p.3,note2.
  [13]直到最近几年,依纽约州法和德国法发行的国际债券都要求全体债券持有人一致同意修改债券的支付条款。see ser-gio j.galvis & angel l.saad,op.cit.,p.219.但是,受英国法支配的债券的修改条款的规定则有所不同,下文将详细论及。
  [14]see josé garcía-hamilton jr.,rodrigo olivares-caminal & octavio m.zenarruza,the required threshold to restructuringsovereign debt,loyola of los angeles international and comparative law review,vol.27,2005,pp.269-270.
  [15]see 28 u.s.c.s.§1602-1611.
  [16]参见李仁真主编:《国际金融法》,武汉大学出版社2005年修订版,第153页。
  [17]financial markets law committee,analysis of the role,use and meaning of pari passu clauses in sovereign debt obligations as a matter of english law,issue79,march,2005,p.4.
  [18]see imf,involving the private sector in the resolution of financial crises-restructuring international sovereign bonds,jan.2001,p.11.
  [19]see bond restructuring by ecuador,in imf,involving the private sector in the resolution of financial crises-restructuring interna-tional sovereign bonds,jan.2001,box2.4.,p.8.
  [20]厄瓜多尔向未参与交换的债券持有人按原先条款进行了支付。see paul bedford etc.,resolving sovereign debt crises:the market-based approach and the role of the imf,financial stability review,bank of england,june,2005,p.95.

  [21]see lee c.buchheit & jeremiah s.pam,op.cit.,p.30.
  [22]see victor brudney,corporate bondholders and debtor opportunism:in bad times and good,harvard law review,vol.105,1992,pp.1833-1834.
  [23]see lee c.bucheit& g.mitu gulati,op.cit.,p.69.
  [24]有人建议,消除囚徒困境的一种方法是,债务人先进行一次“预投票”,由债券持有人决定是否想要获得一个包含退出同意的要约。see john c.coffee,jr.& william a.klein,bondholder coercion:the problem of constrained choice in debt tender offers and recapitalizations,university of chicago law review,vol.58,1991,pp.1244-1245.
  [25]see lewis s.peterson,note,who’s being greedy?a theoretical and empirical examination of holdouts and coercion in debt ten-der and exchange offers,yale law journal,vol.103,1993,p.508.
  [26]ibid,p.509.
  [27]在适用英国法的债券中,对于属于上述第一类的支付条款的修改,通常要求有不少于75%的债券持有人出席会议,并须达到规定的投票权比例,这个投票权的比例从50%的简单多数到75%绝大多数不等。see josé garcía-hamilton jr.etc.,op.cit.,p.270.
  [28]see imf,the design and effectiveness of collective action clauses,june 2002,p.7.
  [29]see lee c.bucheit & g.mitu gulati,op.cit.,p.82.
  [30]see jonathan sedlak,sovereign debt restructuring:statutory reform or contractual solution?university of pennsylvania law review,vol.152,2004,p.1484.
  [31]ibid,p.1495.
  [32]see imf,reviewing the process for sovereign debt restructuring within the existing legal framework,1 august,2003,p.25.
  [33]据统计,自2005年3月以来,已经有14个新兴市场国家在新发行的受纽约州法支配的债券中包含了集体行动条款。截止到2005年6月底,新兴市场国家跨国发行的债券中,包含集体行动条款的债券价值占总价值的比例约53%,而2002年底这一比例只有大约31%。see imf,progress report on crisis resolution,21 september,2005,p.4,p.15.

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文章来源: 西藏拉萨公司法律顾问律师

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